锌：供给端，上游矿山供应逐渐放量，矿端供应宽松将促使加工费维持高位，下半年加工费用难以出现明显回落。而加工费高企将使矿端的供应压力更加顺畅的反应在冶炼端上，下半年精炼锌预计宽松。从需求端来看，房地产市场虽略有改观，但增量有限。汽车行业则弱势难改，消费量持续下跌。出口方面，受贸易摩擦影响，出口回落较大，整体消费不容乐观。后期随着锌锭库存逐渐上升，势必施压于锌价。

      锌：综上，沪锌下半年震荡走弱概率较大，最低下探到15000-16000元/吨左右，最高上探到20000-22000元/吨左右。

      铅：供给端，外矿增产实际增产情况不及预期，国内矿增产基本符合市场预期，但增量有限。在高压环保政策下仍然容易造成铅供应不及预期。需求端，新能源汽车电动车与自行车产量有所提升，但电动自行车新国标的进一步实施落地，将不同程度影响铅蓄企业的产量。同时，宏观不确定性的增加促使整个消费市场表现较为疲软。

      铅：综上，沪锌处于供需两弱的局面，后期铅价偏弱运行概率较大。铅价最低下探到15000-15500元/吨，最高上探17000-17500元/吨。

一 行情回顾

上半年锌价整体呈现先扬后抑的走势。年初中美贸易战有所缓和，宏观情绪有所修复。叠加国内政策托底，有色金属普遍上涨。虽然年初海外锌矿供给有所增加，但锌矿至冶炼端传导不畅导致精炼锌供应不及预期，在库存跌至谷底之际，锌挤仓情绪较浓，沪锌由年初20000元/吨一路上涨至23000元/吨左右。伦锌由2350美元反弹至2950美元/吨左右。随后特朗普威胁加征关税，宏观风险有所回升。同时在高冶炼利润下，大部分冶炼企业开工意愿强烈。冶炼瓶颈的逐步突破令市场产生了精炼锌放量的预期可见，伴随着LME库存及国内库存逐渐回升，锌价重回下行通道。

上半年铅价整体呈现弱势下行的态势。年初中美贸易战有所缓和，宏观情绪有所修复。叠加国内政策托底，有色金属普遍上涨。年初在LME库存处于历史低位情况下，沪铅在18000 元/吨左右盘整，伦铅在2000元/吨左右盘整。之后在消费疲软的情况下一直处于下降通道，虽然期间受环保督察影响，铅价略有回升，但整体重心一直处于下移状态。临近5，6月份国内多数铅蓄企业停工减产，此时铅价下跌趋势有所放缓，在16000元/吨一线附近盘整；伦铅期价则从年初的 2000 美元/吨，抬升至2月底的2179.5美元/吨，之后下跌至5月底的1800美元/吨下方，6月份再度回升至1900美元/吨附近。整体来看，铅矿处于供需两弱状态，后期上行乏力。

二 宏观经济形势与政策分析

1、国际宏观

1.1 全球经济增长乏力，下行压力逐渐显现

全球经济自2018开始增长乏力，随着美国财政刺激效果减弱，贸易摩擦影响开始显现，今明两年全球经济或面临较大的下行风险。IMF在2019年4月的《世界经济展望》中指出，受全球贸易紧张、金融环境收紧、政策不确定性上升以及商业信心疲软等多重因素影响，全球经济活动自2018年下半年起显著放缓，并下调对2019年世界经济增速的预期至3.3%，这相比于2019年1月的预测下调了0.2个百分点。

2018年初以来，全球经济见顶回落，经济扩张减速、市场景气程度不断下滑、消费信心也开始走弱。摩根大通全球PMI指数显示，自2018年1月前后，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数纷纷在触顶后逐步下行，其中全球制造业PMI指数回落最快，从2018年初时的54.4的水平持续下滑至2019年5月的49.8，表明全球制造业已进入收缩区间，全球经济增长乏力。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示，2019年5月份，商业和消费者信心指数分别为99.9184点和100.6877点，分别较2018年同期低1.1915点和0.1973点，呈现下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。

1.2 美国经济不再强劲，驱动因素逐渐减弱

2018年下半年以来，美国经济强劲的增长势头放缓，虽然劳动力市场仍然保持紧张的局面，但制造业扩张程度逐渐见顶回落，通胀也呈现逐步疲软的态势，美国消费者的信心逐渐下滑，美国经济的驱动力开始转弱。

美国经济分析局公布的统计数据显示，2019年美国第一季度GDP（不变价）达到18.91万亿美元，同比增长3.20%，增速较2018年同期高0.62个百分点，保持着较快的增长速度，但从环比增速来看，美国经济有见顶回落的风险。

美国就业形势持续改善，但前景隐忧逐渐显现。美国劳工部最新统计数据显示，2019年5月份新增非农就业人数达为7.5万人，较此前数据有较大幅度下滑；经季节性调整后的失业率进一步降至3.6%，相比于2018年同期低0.2个百分点，为50年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场仍保持较好的状态。美国劳工部公布的最新统计数据显示，2019年5月份美国非农企业员工平均周薪达到957.35美元，较2018年同期增加26.19美元，延续着持续增加的趋势；5月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时，与2018年同期持平，平均每周工时继续保持在34.4—34.6小时区间；唯一值得担忧的是，美联储关心的职位空缺数有见顶的可能，2019年4月经季节性调整后的职位空缺数达到744.9万人，而在2019年1月与2018年11月此数据均超过762万。

制造业及非制造业扩张程度持续放缓从另一个侧面反映出美国经济不复此前的强劲势头。美国供应管理协会公布的统计数据显示，2019年5月份美国ISM制造业和非制造业PMI指数分别报52.1和59.6，较2018年同期分别低6.60和1.70。

制造业和非制造业放缓的状况下，美国物价水平难以维持较高的增长。美国劳工部公布的统计数据显示，2019年5月份美国经季节性调整后的核心CPI同比增长2.0%，较去年同期增速低0.2%，这从侧面显示民众的消费动力正在减退。

此外，贸易摩擦问题也逐渐显现其后果，美国外贸及消费增速均出现不同程度的下滑，美国经济驱动力正在减弱。美国经济分析局最新的统计数据显示，2019年5月份美国出口和进口同比减少8.40%和29.60%，增速较2018年同期降低22.0和41.5个百分点，贸易摩擦对美国进出口影响巨大，其中进口影响更加明显；5月份美国零售销售总额同比增长3.46%，增速较2018年同期低3.51个百分点，增速显现出回落的倾向。

总之，美国经济仍保持着增长的势头，但经济增长下行压力逐渐显现。

1.3 欧洲内部矛盾未决，经济增速持续下滑

欧元区内部矛盾仍未解决，英国脱欧前景难测，而债务问题再度浮现，欧洲经济增速持续下滑。

欧盟统计局最新统计数据显示，2019年第一季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到2.66万亿欧元，同比增长1.0%，增速较2018年同期降低1.2个百分点；欧盟28国国内生产总值（季调、不变价）达到3.66万亿欧元，同比增长1.5%，增速较2018年同期低0.7个百分点。随着英国脱欧问题持续拖延，以及欧元区国家与欧盟关于预算赤字争端等问题，欧元区和经济增速不断下滑，欧洲经济前景难言乐观。

工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济正经历下行周期。欧盟统计局最新统计数据显示，2019年5月份，欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比下降0.4%和0.1%，增速均较2018年同期低2.0个百分点，且增速延续着震荡下行的态势；此外，制造业产能利用率也呈见顶回落的态势，2019年第二季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别达到82.6%和82.4%，均较2018年同期下降1.2个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影，面临内部问题以及外部压力，欧盟未来产能利用率或继续下降。

从采购经理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度持续下滑。数据统计机构最新的统计数据显示，2019年6月欧元区Markit综合、制造业和非制造业PMI指数分别报52.1、47.8和53.4，分别较2018年同期下降2.8、7.1和1.8，制造业PMI已低于枯荣线。

虽然经济增长面临困难，但欧洲就业形势仍在不断改善。欧盟统计局最新的统计数据显示，2019年4月份欧盟28国失业人数为1580.2万人，较2018年同期减少139.4万人；失业率已经降至6.4%，较2018年同期低0.6个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但欧元区的消费却持续低迷，令欧洲的物价水平持续处于低位。欧盟统计局最新统计数据显示，2019年5月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长0.8%和1.1%，增速分别较2018年同期低0.4和0.2个百分点，仍然徘徊于1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。

1.4 美联储由鹰转鸽，欧央行尚未加息或又宽松

在经济前景持续转弱，通胀转向低迷的背景下，美联储的态度今年以来发生了较大幅度的转变。此前，美联储预计年内仍可能加息，但在美联储6月会议以后，市场对美联储的降息预期大幅增加。美联储在2019年6月的会议声明中表示，经济的不确定性增加，总体和核心通胀都将低于2%；密切关注经济指标的变动，将采取正确行动维持经济的扩张；在政策声明中删除“耐心”一词。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，对政策声明作出重大调整，将采取适当措施维持扩张；商界和农业合约对贸易的担忧加剧，金融市场的风险情绪恶化；坚定实现2%的通胀目标，预计回升至2%的步伐放缓。美联储态度转鸽将使得全球经济下行压力得到一定程度的释放，各国央行也有更灵活的货币政策操作空间。

欧洲方面，由于欧元区经济复苏乏力，欧央行不断推迟加息时间点，从目前来看，很可能加息尚未进行，又将进行新一轮的宽松。在2019年6月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，预计将保持现有关键利率水平不变至少到2020年上半年，这一时间点在近半年会议中不断推迟；并决定第三轮定向长期再融资操作（TLTRO）主要利率为0.1%。欧央行行长德拉吉表示，适度的货币宽松政策是必要的；距离政策正常化仍旧遥远，部分委员提出降息或重启QE的可能性；欧洲央行必要时可以降息，如果降息则有可能使用利率分级制度；已经开始考虑财政政策。

2、国内宏观

2.1 经济下行压力大，投资担维稳重任

2019年上半年，受到自身经济结构调整和国际形势的挑战，经济增长放缓。国家统计局数据显示，2019年第一季度国内生产总值（GDP）同比增长6.4%，环比2018年四季度持平，较2018年同期低0.4pct，出现较明显的下滑。

在经济下行压力增大的情况下，消费和进出口等正反馈因素同步走弱，投资则再度承担起“维稳”任务。2018年1-5月，社会消费品零售总额为16.1万亿元，同比增长8.1%，较去年同期下降1.4个百分点；出口9583亿美元，同比增长0.4%，较去年同期大幅下降12.52个百分点；而固定资产投资完成额21.76万亿元，同比增长5.6%，较去年同期下降0.5个百分点。消费的下滑除了受高杠杆影响外，还反映出经济活动的减少和消费者对于未来预期的悲观倾向。出口方面，2017-2018年受国际经济形势转好及抢出口影响，基数较大。2019年，随着中美贸易摩擦进一步加剧，及全球经济增长的放缓，出口增速大幅下滑。投资方面，尽管今年投资增速并未大幅上涨，但投资仍对稳定经济增长起到了非常重要的作用。在经济转型换挡时期，投资的维稳作用不再如以往一般是为了保持经济高速增长，而是为了保证经济下滑的速度不至于过快，保证经济结构的平稳过度。因此，2019年上半年，我们仍能看到投资在维持经济稳定增长方面起到的重要作用。

尽管我国经济正从投资拉动型转向消费拉动型，但短期内，投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。因此，预测未来经济走势仍需从投资、消费、进出口三方面入手。

投资有所侧重，维稳和促转型两不误。固定资资产投资增速整体仍保持在低位，但其中涉及转型升级的投资则保持高速增长，比如制造业中的技术改革投资增长15%、生态保护和环境治理增长41.5%、信息传输投资增长14.9%、高技术产业投资增长11.9%。各种迹象表明，未来投资的重点将由“铁公基”转向高新技术行业，其经济维稳的效果或许相对较差，但将对我国经济发展和转型带来更深远的影响。

房地产方面，在经济增长压力增大的背景下，房地产投资大概率维持平稳。国家统计局数据显示，2018年1-5月份，房地产投资同比增长11.2%，增速较2018年同期提高1pct。尽管房地产投资保持高速增长，但其中蕴藏的风险不可忽视。2019年1-5月，商品房销售面积减少1.6%，销售额增长6.1%，商品房市场面临着量缩价涨的怪象。我们认为，后期房地产市场或面临销售压力，房企回款效率降低，并进一步影响房地产投资。

基建方面，受制于地方债务的影响，投资增速难以持续回升。2019年1-5月，基建投资（不含电力）增速仅为4%，较去年同期显著降低，但较去年下半年有所回升。但是，我们需要注意的是，地方债务仍处于高位，其对基建投资的增长更显“有心无力”。后期，随着专项债的提前释放，基建投资的增长可能进一步下滑。

消费方面，短期内仍难有较大改善。我们认为消费取决于两点，一是有钱，二是愿意消费。针对第一点，受前期房价大幅上涨影响，居民杠杆快速上升，财富集中进入部分富人阶层和房地产企业中，而富人和房地产企业消费增量有限，另一部分居民消费能力则大幅下降，导致居民整体消费潜力不足。尽管有个税抵扣、减税等措施增加居民可支配收入，但目前来看，效果并不显著，仍需关注政策的长尾效应，以及后期更强有力刺激政策。针对第二点，在经济下行期，居民避险情绪上升，消费意愿将明显下降。因此，我们认为2019下半年总体消费增速或延续上半年缓慢下滑的趋势。

出口方面，全球经济增长放缓叠加中美贸易摩擦，出口继续承压。今年以来，欧美经济均显现出一定的颓势，对我国出口带来较大不利影响。此外，中美贸易摩擦仍未解决，并且不排除进一步加剧的可能，亦对我国出口不利。事实上，我国PMI新出口订单指数已连续一年处于50荣枯线下方，表明出口正处于持续的收缩状态。2019下半年，全球经济增长大概率持续放缓，中美贸易摩擦仍将持久化，出口预计仍难见到显著的改善。

2019年1-5月，国内经济增长放缓的压力仍在，工业增加值同比增速维持低位，制造业PMI回落至荣枯线以下。2019年1-5月，中国工业增加值累计同比增长6%，较去年同期降低0.9pct，仍保持向下趋势。从制造业PMI看，多数时间仍处于荣枯线下方。截至6月，PMI为49.4，经济增长仍面临压力。

整体来看，投资不高“大水漫灌”，而是精挑细选，短期效果不显，长远影响显著；消费则面临双重影响，短期内增速将进一步放缓；出口方面，受全球经济增长放缓和中美贸易摩擦影响，下半年料难有显著改善。因此，2019年下半年经济或延续上半年的弱势。

2.2 积极财政政策加力提效效果正逐步显现

2019年上半年，积极地财政政策主要延续2018年减税降费的定调。中华人民共和国国务院令第707号第四次修订的《中华人民共和国个人所得税法实施条例》自2019年1月1日起施行。4月1日期，制造业等行业原有16%增值税税率降为13%，交通运输、建筑、房地产等行业现行10%税率降为9%，保持6%一档税率不变。5月1日起，城镇职工基本养老保险单位缴费比例可从20%降到16%，切实减轻企业社保缴费比例。

受财政政策调整的影响，上半年财政收入增速继续下滑，财政支出增速回升。财政部公布的统计数据显示，2019年1-5月份，全国公共财政收入同比增长3.8%，增速较去年同期大幅下降8.4pcts，且是近5年最低值。具体看，1-3月增值税增长1900亿元，4-5月则与去年同期持平；1-5月，个人所得税4800亿元，较去年同期大幅减少30%。过去两年，财政收入在上半年均取得高速增长，而今年上半年则基本延续去年的下降趋势。我们认为，伴随着减税降费的进一步推进，财政收入增速或将继续放缓。经济下行压力下，财政支出仍然保持较快增速。1-5月，财政支出同比增长12.5%，增速较去年同期上升4.36个百分点。从组合效应来看，财政政策一方面在降低企业和个人的税费负担，另一方面又在加大支出，利用宏观杠杆效应，盘活存量。尽管财政政策的刺激并不能快速见效，但随着积极政策的深化推行，经济增长终将受到极大助益。

受财政政策调整的影响，上半年财政收入增速继续下滑，财政支出增速回升。财政部公布的统计数据显示，2019年1-5月份，全国公共财政收入同比增长3.8%，增速较去年同期大幅下降8.4pcts，且是近5年最低值。具体看，1-3月增值税增长1900亿元，4-5月则与去年同期持平；1-5月，个人所得税4800亿元，较去年同期大幅减少30%。过去两年，财政收入在上半年均取得高速增长，而今年上半年则基本延续去年的下降趋势。我们认为，伴随着减税降费的进一步推进，财政收入增速或将继续放缓。经济下行压力下，财政支出仍然保持较快增速。1-5月，财政支出同比增长12.5%，增速较去年同期上升4.36个百分点。从组合效应来看，财政政策一方面在降低企业和个人的税费负担，另一方面又在加大支出，利用宏观杠杆效应，盘活存量。尽管财政政策的刺激并不能快速见效，但随着积极政策的深化推行，经济增长终将受到极大助益。

2.3 服务高质量成货币政策新主线

2018年低，央行四季度会议的表述中，对稳健货币政策的表述删除了“保持中性”，删除了“管好货币供给总闸门”，货币信贷及社会融资规模合理增长从“引导”改为“保持”，“推动形成经济金融良性循环”修改为“推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环”，扩大金融对外开放前增加修饰词“进一步”。2019年一季度，央行例会强调要保持战略定力，坚持逆周期调节，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”。而央行二季度例会中，关于货币政策的表述有所调整，一是强调外部不确定不稳定因素增多（一季度为不确定性仍然较多）；二是将“坚持逆周期调节”改为“适时适度实施逆周期调节”，并提出加大对高质量发展的支持力度。

从近三个季度央行货币决策委员会例行会议的决策表述看，货币政策似有“边际收紧”的趋势。事实上，我们从1-5月的货币的供应走势亦能够看出些许迹象。1-3月，新增社融8.18万亿，较去年同期多增3.32万亿，占去年全年新增社融的42.47%，而4-5月仅新增2.78万亿，仅较去年同期多增600亿元。这种明显的下滑，除了“额度”和融资需求等方面的限制外，还反映出央行关于货币供应态度的微小转变。

应该理解的是，央行的这种转变并不意味着货币政策的宽松状态将要结束，我们的观点是，货币政策的宽松将以定向为准，重点服务高质量行业。事实上，经过一系列的“开闸”手段，国内货币供应已经出现的明显的好转，M1增速从年初的0.4%升至3.4%，M2增速从去年底的8.1%升至8.5%，M1-M2剪刀差明显收窄。从利率端看，10年期国债收益率处于区间下沿，Shibor隔夜拆解利率一度跌破1%，创08年金融危机以来的新低，表明货币市场的流动性相当充裕。

结合二季度的央行会议表述，我们认为，后续货币政策的全面宽松概率不大，仍是以定向宽松为主要手段，尤其关注高质量行业。原因主要是以下两点：一是货币市场流动性已经相当充裕，在货币传导机制出现的问题的情况下，全面的宽松只会酿造更大的灾难；二是我国正在面临经济转型的关键期和阵痛期，货币政策的扶持重点理应有所偏重，促进转型更快更好的完成。因此，我们判断下半年货币政策的放松空间相对有限，重点将是扶持高科技企业。

2.4 外汇储备与汇率稳定可期

2019年，受贸易摩擦、国内经济变化等影响，人民币汇率波动性上升，外汇储备则重回升势。年初，随着中美贸易摩擦的缓和，以及国内经济出现触底反弹的迹象，人民币走强，美元兑人民币一度跌至6.67。但是，随着特朗普新一轮关税实施，中美贸易摩擦再度升温，叠加国内经济数据回落，人民币贬值，最高至6.9366.。与此同时，外汇管理局统计数据显示，中国外汇储备从去年底的3.07万亿美元升至3.1万亿。

2019年下半年，人民币进一步贬值的空间不大，外汇储备亦能够保持稳定。首先，随着美国经济后续增长动力减弱，加息进程结束，降息预期逐渐升温，人民币贬值的压力大幅减轻；再者，国内经济下行风险对汇率的影响已经得到足够的释放，但中国作为全球最大的新兴市场，仍然极具投资价值，随着对外开放的加速，能够吸引大量资本流入。因此，下半年人民币汇率将维持相对稳定，不具备进一步大幅贬值的空间，外汇储备亦能够维持相对稳定。

小结：伴随着贸易摩擦带来的负面效应，目前主要经济体均表现出经济增长放缓的迹象，而全球经济在下半年或将继续经历下行的阵痛。美国在经历了财政刺激带来的经济复苏后，目前也逐渐显露出疲态。面对经济下滑的风险，美联储的态度也相应由鹰转鸽，给市场一定的降息预期，这将在一定程度上减缓经济下滑的忧虑，同时也使得其他经济体有更灵活的货币政策空间。国内方面，2019下半年国内出口和消费仍难出现显著的回暖；投资亦不会“大水漫灌”般全面铺开，而是重点产业重点投资；财政政策仍以减税降费为主，同时加大支出，盘活存量；货币政策兼顾逆周期调节与促进经济结构的转型升级。比较明显的是，当前国内各项政策并未将维稳放在绝对首要的位置上，而是要保持战略定力，不误经济结构的转型升级。因此，我们认为2019年下半年国内经济增速将稳中小幅下滑，但经济的质量将更上一层楼。

三 基本面分析

1、锌矿供需转为过剩

世界金属统计局(WBMS)最新公布的数据显示，2019 年 1-4 月全球锌市过剩 6.42 万吨，而 2018 年全年供应过剩 44.11万吨，相较于2017年同期短缺的50.4万吨，全球锌矿供应逐渐由短缺转为过剩。自嘉能可断臂求生、国内供给侧改革淘汰中小产能后，锌价得以修复。而海外锌矿逐步放量也导致供应趋宽，锌价承压。自18年年初一度达到27235的高位便一路下跌，进入下行通道。目前的价格矿山仍有利可图，短期内锌矿供应不会减少。2018 年全球锌矿（主要为国外锌矿）供应增加了约 30-40 万吨。2019 年全球锌矿供应有望进一步提升 80万吨左右；其中国外锌矿供应增长量预计为 60 万吨左右，国内锌矿供应增量预期为 20万吨左右。预期下半年锌矿供应将维持偏松状态，且供应压力将逐渐传导至冶炼端。

2、国外锌矿山19年下或将继续扩产

2017年底预计2018年实际的增量不到50万吨，去年国外复产情况基本符合预期，2019年外矿或将进一步复产。其中New Century实际产出4万吨，低于预期；市场瞩目的Lady Loretta矿山去年年底宣布复产，但上半年并无产量，预计全年增量有限，Gamsberg锌矿9月投产，估计实际增量4万左右，2018年投产未释放的产能会在2019年进一步释放。

2018年海外矿山复产规模基本符合预期。2018年锌价冲高后，矿山增产成为主流趋势。6月27日消息，澳大利亚新世纪资源公司矿物处理总经理Patrick Walta表示，公司正在重启全球第五大锌矿资源的大型尾矿坝，因其将在8月首次发货。新世纪正在加工尾矿，或之前在世纪矿山开采矿石的残渣，该矿曾是全球最大的锌矿。随着锌价今年初达到每吨3,500美元的10年高位，新世纪资源公司表示计划在今年三季度利用老矿山的尾矿进行生产，并逐步将其恢复为全球第五大锌生产商。有色就金属开采周期较长，矿山于前期已开启增产计划，18年矿山增产的预期已经兑现，19年将继续扩产。

      根据Mymetal的数据显示，预期国内18年增产26.3万吨。但由于环保政策趋严，受安监、环保等因素影响，实际增产约为8.2万吨，复产进程依然偏缓。我们预计19年下半年，环保政策依然将处于紧张态势，复产进程仍将偏缓。

2019年下半年预计环保政策将持续高压，生态环境部副部长翟青27日在国新办举行的新闻发布会上表示，第二轮第一批中央生态环境保护督察进驻的准备工作已经基本就绪，将于近期启动。第二轮中央生态环保督察将从2019年开始，用三年时间完成新一轮督察全覆盖，2022年将对一些地方开展督察“回头看”。预计国内矿山将面临较大环保压力，对于2019年下半年锌矿增产的趋势，我们的观点是：矿产供应缓慢增长。

3、锌精矿供应端维持增长

精锌矿方面，国内产量维持稳定增长，在17年锌锭价格上涨后，高利润驱使矿山布局产能。而锌矿从开采到产能全部释放的周期据统计一般在 2-3 年左右。预计 2019 年矿山将逐步增产。2019 年一季度，全球锌矿产量达 300 万吨左右，同比增加 2%。其中3 月产量大幅增加，达 109.33 万吨。进口方面，我国主要为锌消费大国，16年锌精矿进口出现大幅增长，在17年锌精矿进口高速增长的背景下，18年锌精矿进口维持在17年的水平，同比增速维持在10%水平。2019年3月进口锌精矿97万吨，同比下滑10%左右，随着国内锌精矿产能增加，预期进口量会逐渐减少。

4、锌加工费或将维持高位

2016-2017年，外矿方面，TC加工费处于低位，一度于5-25美元，除开二八分层，炼厂几乎无利润可言，2018年年中，外矿TC加工费逐步上调炼厂利润逐渐好转，锌矿传导至锌锭流程渐显通畅。目前外矿加工费为160美元，相较年初25美元已翻近六倍。国内加工费呈现同样的趋势，南北方加工费2018年内上调近2000元。目前外矿加工费260美元/吨，南北方加工费6350元-6850元/吨。冶炼利润得以修复，锌矿供应较为宽松，传导过程逐渐通畅。

2018年国内精炼锌产量相比2017年增速出现大幅下滑，主要原因因冶炼利润并未打开，产量锌矿传导至锌锭流程受阻。2109年精炼锌产量增速有所回升，前3月累计130.55万吨。我们认为随着加工费的上升，冶炼利润有所提升，锌矿传导至锌锭的过程在2019年下半年将变得更为通畅。

对于后市加工费的趋势，我们认为外矿仍将处于较高位置。一方面笔者观点，基本面供需取决于宏观走势，对于矿山企业而言，作为上游并且在资源型行业中，有货意味着掌握着供需，然而供需却无形受宏观调控。在贸易保护主义肆虐之时，全球制造业PMI呈现下跌的态势，尤其是我国作为世界制造业大国，5月官方制造业PMI处于50枯荣线水平。基于如此背景下，锌矿拥有者面临锌矿利润下跌的风险，因此逢高空锌成为最佳经营策略。在经济下行的环境下矿山必将逐渐增加产量减少库存。因此，在2019年我们预期锌矿供应继续宽松仍然合理。基于此逻辑，我们预期内外矿TC加工费仍将处于较高位置。

5、库存进入累库阶段

2018年我们预测锌锭库存到达底部的一年，现在看来基本符合预测。自2019年初无论是LME库存还是上期所库存皆迎来小幅反弹。从第一季度开始国内锌锭社会库存出现季节性累库，累库量达到 15-16 万吨，累库周期和累库量均超出市场预期。从3 月中下旬开始，国内锌锭社会库存开始再度去化，去库开启时间相较于往年有所滞后，之后去库速度较往年也有所放缓。进入 6 月份下旬，随着传统消费淡季到来，国内锌锭社会库存开始进入累库阶段。长线看来，鉴于消费端弱势，锌锭消费不及预期，锌将积累库存，并且锌价将逐步重心下移。正如经济学，经济增长模型与经济周期模型叙述所言，短线波动，长线趋势，均值回归。

6、消费依然不容乐观

我国目前经济下行压力大，锌消费的传统板块建筑和汽车已经步入瓶颈，下半年基建投资或许能带动一定下游消费，但总体上锌消费已进入低增长期。2019 年 5 月，房屋新开工面积累计同比增长 10.5%，房屋竣工面积累计同比下降 12.4%，商品房销售面积累计同比下降 1.6%，房地产开发投资完成额累计同比增长 11.2%。房地产新开工面积有所增长，但是房价过高抑制部分需求，目前决策层并未有放松房地产调控的迹象，2019年房地产市场下半年不会有明显回暖，房地产投资也将大概率延续稳中偏弱态势。汽车累计产量 1023.70 万吨，累计销量 1026.59 万吨，同比分别下降 13.01%、12.95%。传统汽车销量持续下跌，新能源汽车表现较为亮眼，累计产销增长率均超 40%。传统汽车行业产量进入负增长区间，新能源汽车对铝消费仍有一定推动作用。

终端消费产品方面，镀锌板出口下降幅度较大。2018年前四个月镀锌板出口量为315万吨，2019年镀锌板前四个月出口量201万吨，同比下滑30%左右。而镀锌板库存方面，自2019年初起呈现镀锌累积库存的格局，2019年4月109万吨左右，同比增长42%左右，增幅十分巨大。预计下半年库存压力或进一步增大，届时或抑制锌价上涨动能。

小结：供给端，上游矿山供应逐渐放量，矿端供应宽松将促使加工费维持高位，下半年加工费用难以出现明显回落。而加工费高企将使矿端的供应压力更加顺畅的反应在冶炼端上，下半年精炼锌预计宽松。从需求端来看，房地产市场虽略有改观，但增量有限。汽车行业则弱势难改，消费量持续下跌。出口方面，受贸易摩擦影响，出口回落较大。整体消费不容乐观。后期随着锌锭库存逐渐上升，势必施压于锌价。综上，沪锌下半年震荡走弱概率较大，最低下探到15000-16000元/吨左右，最高上探到20000-22000元/吨左右。

7、全球铅供需维持短缺

据世界金属统计局（WBMS）公布数据显示，2019年1-4月，全球铅市供应短缺75.5万吨，较2018年同期短缺的21.2万吨短缺缺口扩大。但相较于2018年整年来说，供应紧缺程度有所下降。目前国内冶炼企业尽管有所扩张，但是迫于环保高压政策，总体来说供应端增量较为有限。在3月份左右由于企业停产检修以及环保政策影响铅矿冶炼一度受限，铅价上行到23300左右的高价。对于下半年的供需我们认为，供应短缺仍然将维持，环保政策仍将限制铅锭产量。

8、国外铅矿山18年复产不及预期，19年持续短缺

2018年初市场预计外矿增产11.7万吨左右，但2018年实际的增量约为2.7万吨，今年国外复产情况不及预期，2019年外矿或将进一步复产。其中New Century实际产出4万吨，低于预期；市场瞩目的Lady Lorett矿山去年年底宣布复产，但上半年并无产量，预计全年增量有限，Gamsberg铅锌矿9月投产，估计实际增量4万左右，2018年投产未释放的产能会在2019年进一步释放。

对于2019年的铅矿产量，市场总体预期增产24.9万吨。但是正如锌产能部分描述所言，我们认为高压环保态势将使得产能复苏偏缓。19年下半年预计铅矿供应将继续维持供应短缺的状况。因此就供需而言，铅价受环保政策影响的逻辑将在19年维持。

2019年市场预期国内总的新增产能约2.8万吨，鉴于国内环保高压政策，我们认为大概率2019年产能增加将不及预期，铅矿供应或将供不应求。

9、铅精矿供应端偏紧

2018年铅精矿有所降低，统计产出铅精矿210万吨，同比下降约2.3%左右。而进口量上来看铅精矿进口高于2018年前四个月进口量，且同比增速维持较高位置，目前为33%水平附近。我们预计2019年下半年铅精矿供应端仍然偏紧，尤其贸易争端的不确定性或将持续并影响进出口贸易。

10、国内铅产量将保持平稳

      2019年国内精炼铅产量相比2018年有所回升，产量增速增长较快，截止于2019年前3个月份，国内精炼铅产量累计136万吨，同比增长17%左右，前期环保限产影响较大，铅矿传导至铅锭受阻。2018 年基数偏低，主要为原生铅生产部分受到铅矿原料紧缺的限制。环比来看，5、6 月份原生铅冶炼厂检修有所增加，因此原生铅产出环比小幅下滑，但整体开工仍处于相对平稳的状态中。

11、库存低位铅价易受供应端刺激

      自2014年工信部宣布《铅锌行业准入条件》企业名单后，铅锌行业迎来行业整合，落后产能遭淘汰11.5万吨。16年第一批中央环保督查工作全面启动，铅价也迎来高点。在这一系列产业政策背景下，铅库存得以收缩，而2018年也是环保政策高压的一年。中央经济会议三大攻坚战之一便有环保攻坚战。铅相较于锌，尽管矿山皆在增产，但是我们明显观察到铅矿复产是不及预期的。并且根据铅全球供需平衡表来看铅供应缺口仍在持续扩大，我们预计铅库存在2019年下半年仍将将维持低位，同时从价格受供应端的敏感性来看，我们认为铅价仍然易受供应端影响，也就是说以前的“环保提振铅价”说法仍然成立。

12、需求偏弱，未来替代风险仍存

      铅需求端主要为铅酸蓄电池（80%），在有色板块中，铅产业链相较其他基本金属较为分化，如铜、锌、铝等与基建、地产、汽车等产业连接较为紧密，因此在宏观向下之时。也是因为其独特的产业用途，在2018年的贸易争端中，铅价在有色板块中呈现出较为坚挺的表现。

万事皆有两面性，产业链独特潜在着单一产业布局易受其他行业革新而带来的替代挤出的风险。我们发现铅酸蓄电池消费同比增速已经开启下行通道，同时，电动自行车产量相比于新能源汽车从趋势上而言，新能源汽车的增长趋势要高于电动自行车。可幸的是，目前新能源汽车产能尚且较小，我们预计新能源汽车的替代效应在2019的替代效应尚不能撼动铅酸蓄电池的地位，但铅酸蓄电池的地位边际走弱已经事实。

小结：供给端，外矿增产实际增产情况不及预期，国内矿增产基本符合市场预期，但增量有限。在高压环保政策下仍然容易造成铅供应不及预期。需求端，新能源汽车电动车与自行车产量有所提升，但电动自行车新国标的进一步实施落地，将不同程度影响铅蓄企业的产量。同时，宏观不确定性的增加促使整个消费市场表现较为疲软。整体来看处于供需两弱的局面，后期铅价偏弱运行概率较大。铅价最低下探到15000-15500元/吨，最高上探17000-17500元/吨。

四 技术面

2019上半年锌价呈现先扬后抑。伦锌月线图看，上方压力在2900-3000美元/吨，支撑位在2200-2300美元/吨附近。沪锌月线图看，铝价上方压力区域在26000-26500元/吨附近，下方支撑区域在18000-19000元/吨附近。2019年铅价整体震荡下行，伦铅月线图看，上方压力在2100-2200美元/吨，支撑位在1600-1700美元/吨附近。沪铅月线图看，铅价上方压力区域在17500-18000元/吨附近，下方支撑区域在15000-15500元/吨附近。

五 结论与操作建议

       综上，美国就业形势持续改善，但前景隐忧逐渐显现，制造业及非制造业扩张程度持续放缓从另一个侧面反映出美国经济不复此前的强劲势头。美联储由鹰转鸽，欧洲央行很可能加息尚未进行，又将进行新一轮的宽松。2019下半年国内出口和消费仍难出现显著的回暖；财政政策仍以减税降费为主，同时加大支出，盘活存量；货币政策兼顾逆周期调节与促进经济结构的转型升级。比较明显的是，当前国内各项政策并未将维稳放在绝对首要的位置上，而是要保持战略定力，不误经济结构的转型升级。因此，我们认为2019年下半年国内经济增速将稳中小幅下滑，但经济的质量将更上一层楼。

锌：供给端，上游矿山供应逐渐放量，矿端供应宽松将促使加工费维持高位，下半年加工费用难以出现明显回落。而加工费高企将使矿端的供应压力更加顺畅的反应在冶炼端上，下半年精炼锌预计宽松。从需求端来看，房地产市场虽略有改观，但增量有限。汽车行业则弱势难改，消费量持续下跌。出口方面，受贸易摩擦影响，出口回落较大，整体消费不容乐观。后期随着锌锭库存逐渐上升，势必施压于锌价。

锌：综上，沪锌下半年震荡走弱概率较大，最低下探到15000-16000元/吨左右，最高上探到20000-22000元/吨左右。

铅：供给端，外矿增产实际增产情况不及预期，国内矿增产基本符合市场预期，但增量有限。在高压环保政策下仍然容易造成铅供应不及预期。需求端，新能源汽车电动车与自行车产量有所提升，但电动自行车新国标的进一步实施落地，将不同程度影响铅蓄企业的产量。同时，宏观不确定性的增加促使整个消费市场表现较为疲软。

铅：综上，沪锌处于供需两弱的局面，后期铅价偏弱运行概率较大。铅价最低下探到15000-15500元/吨，最高上探17000-17500元/吨。

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【标题】铅锌半年报 | 锌下方空间仍存，铅上行乏力
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