沪铜在2019上半年大致呈现M形走势：1月在需求低迷带来的基本面弱势下，铜价低位震荡于47000-48000之间；2月中美贸易谈判释放积极信号，国内逆周期调节政策频传，宏观情绪回暖，加之海外矿山扰动频发，铜价大幅上行，高点突破50000一线；3月增值税下调引发盘面价格小幅下移，但3、4两月基本面整体运行偏强，集中检修加之消费季节性走强，铜价震荡于高位空间，即便有3月末美债长短期利率倒挂引发市场跳水，基本面支撑下铜价也能迅速向上填补缺口；5月中美贸易冲突再度成为热点，铜价在月初跳空后持续维持低迷，随着华为被列入实体名单，市场对于贸易风险评估不断升级，铜价持续下探；6月铜价整体处于底部区间震荡，宏观情绪仍然低迷，去库和检修接近尾声，铜基本面有边际走弱，即便是6月下旬G20峰会后中美贸易谈判再度释放利好信号，对于铜价的提振也十分有限，铜价反弹后再度回落。

　　2019上半年铜价重心整体下移，下半年全球经济下行的背景下外部环境存在诸多不确定，但基本面上供给紧缺的矛盾正在逐渐累积，铜价曙光初现，反转行情何时来临？

　　二、宏观环境仍然偏空，美联储降息有调节作用

　　上半年宏观因素对铜价的扰动加剧，尤其是中美贸易谈判的反复，数次主导铜价行情。自2018年3月美国宣布施行钢铝关税以来，至今已经经历十一轮谈判，双方的关税互加不断升级，5月美国将华为列入实体名单，中国建立不可靠实体清单制度反击。中美贸易冲突的不断升级，反映出核心利益的冲突。6月末G20峰会中两国元首提出重新开启谈判，并停止加征新的关税，向市场释放贸易冲突缓和的信号，然而前期加征关税并未取消，核心利益的冲突下，年内风向或再有反复，在外部环境的不稳定下，年内市场的风险偏好或整体降低。

　　在贸易冲突带来的利空之外，全球经济下行的压力同样施压铜价。海外主要经济体制造业PMI仍处于下行通道中，欧元区及日本已经连续多月处于枯荣线之下，美国虽暂未跌破枯荣线，但下行趋势明显。中国制造业PMI同样低迷，2019年4月虽有反弹，但5月迅速回落，下行通道仍未打破。制造业的下行，给海内外经济增长造成巨大压力，而铜的下游需求覆盖近80%的产业门类，全球制造业的低迷，是铜价的第二重利空。

　　当然下半年也存在逆周期政策的刺激和调节，美联储对于降息的态度发生转变，鲍威尔称将采取适当行动来维护美国经济扩张，市场预期美联储将在下半年降息两次。从历史规律来看，铜价和美元指数的负相关性表现明显。本轮加息周期自2014年开始，期间美元指数不断走高，持续对铜价形成压制，近期降息预期明显走高，美元指数开始下调，客观上放缓了对铜价的压制。需要注意的是，降息作为扩张性货币政策的一种，是为了应对经济下行的压力，对于铜价有一定的刺激作用，但并不足以构成铜牛市的基础。

　　三、矿端向冶炼端的供给传导是关注焦点

　　（一）铜精矿的紧缺将逐渐向精炼铜传导

　　2019年全球铜精矿的供给整体收紧，尤其是进入二季度后，TC持续下行，目前已经下滑到近三年低位，且仍未出现向上的拐点。探究铜精矿供给收紧的原因，既有预期内的供给减量，如自由港Grasberg转为地下开采后产量减少约23万金属吨，也有预期外的突发扰动，如2019年2月非洲赞比亚和刚果金由于新税制引发了减停产，包括欧亚资源、嘉能可及韦丹塔在内的矿山减产体量或超过15万金属吨。另外，智利国家铜业旗下Chuquicamata矿山在6月下旬由于劳资纠纷罢工两周，矿山停产50%。而年内原本计划的新投产矿山，包括第一量子、墨西哥集团、韦丹塔、智利国家铜业及紫金矿业(601899)，共计超过50万吨铜，但至今为止仅有第一量子旗下的CobraPanama项目开始交付，且Katanga和Chuquicamata面临减产困扰，年内能够顺利增产仍是未知数。因而从年内主要矿山的投减产情况来看，下半年铜精矿的供给仍然维持紧缺状态，对于TC构成持续压力。

　　二季度精炼铜的供给同样收紧，但这更多地是受到冶炼厂集中检修、开工率被动降低的影响。据我的有色网统计，二季度冶炼厂集中检修造成的精炼铜产量下降超过17万吨，检修集中于4月和5月，从精炼铜的产量来看，4月和5月同比上年产量减少约20万吨，检修影响突出。6月随着检修逐渐结束，在冶炼厂上游原料库存的情况下，精炼铜产量预计有修复性反弹。

　　展望下半年，由于2018和2019是冶炼产能集中投放的两年，2019产能投放时点又集中于下半年，届时冶炼产能的扩张势必加重冶炼厂对原料的争夺。目前TC已经逼近冶炼厂成本线，且下半年难有显著反弹，硫酸价格自二季度以来也持续进入下行通道，对冶炼厂利润无异于雪上加霜。没有签订长单的冶炼厂，很可能通过主动降低开工率来应对接近亏损或已经亏损的现状，届时矿端的紧缺向冶炼端的传导会变得流畅。由于行业目前平均库存天数仍然较高，我们认为传导仍需要时间，铜精矿供给紧缺的矛盾将逐渐累积，爆发节点或位于三季度中期，下半年精炼铜供给呈现前紧后松的格局。

　　（二）废铜进口或维持中性

　　2019年对于废铜是变数颇大的一年，废七类转为禁止进口，废六类将从7月1日起转为限制类进口，市场密切关注政策转变下铜金属量的实际进口情况。2018年废七类转为限制类进口后，当年的废铜进口实物质量大幅下滑，然后年底测算实际进口的铜金属量，反而有小幅上升，这是由于进口废铜品味的提高所致。

　　观察2019上半年的废铜进口情况，1-4月累计进口数量下降31.2%，1-5月累计进口金额下降12.5%。进口金额虽有下降，但考虑到今年铜价重心整体下移，以伦铜的月均价计算进口金属量，废铜的实际进口量与去年基本持平。

　　市场密切关注下半年废六类转为限制进口后，废铜的进口是否会有实质性缩减。6月下旬第一批限制类进口废碎料批文公布，其中废铜核定进口量约为24万吨，实物质量未有显著缩减，从上半年的进口品味推测，实际进口金属量或也难有显著减少，新政对于进口体量实际约束不大。

　　精废价差自3月以来持续走低，目前仍未出现上行拐点，反应废铜供给维持偏紧的格局，精废价差的低位，客观上有利于推动精铜的消费。鉴于上半年的实际进口与第一批批文的情况，我们对下半年废铜进口持中性态度，进口金属量或没有显著减少，精废价格继续走弱的概率不大。

　　四、消费下半年或有改善，年内总体缺乏亮点

　　（一）库存去化基本结束，保税区库存持续回流

　　电解铜库存周期性明显，经历春节期间累库后，二季度消费季节性复苏，同时集中检修造成电解铜供给减少，二季度库存去化速度较快，累计去库接近20万吨，去化深度远高于上年同期。但进入6月下旬以来，随着检修进入尾声，电解铜去库也基本结束，基本面边际走弱。

　　保税区库存自5月以来持续下降，沪伦比值走高造成进口盈利窗口打开，使得部分保税区库存回流国内。目前保税区库存接近50万吨，仍是全球最大的精炼铜库存集中地，保税区库存的回流，对短期国内库存造成一定压力，或加速去库结束后的累库进程。

　　（二）需求年内总量无亮点，但下半年有改善

　　铜下游最大的消费领域电网，2019年的计划投资总额约5100亿元，同比上年有小幅增长。然而投资额的增加可能并不会带来实际用铜的增长，在2018年国家能源局印发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》中，提到加快推进9项重点输变电工程建设，12条特高压工程将于2018和2019两年给予审核，投资金额预计达到1800余亿元。特高压的建设规划，或意味着年内电网投资向特高压的倾斜，而特高压主要使用钢铝绞线，用铜密度极低。在2019年电网投资总量无显著增长的背景下，用铜密度可能进一步降低。

　　从投资节奏上，上半年电网投资进度缓慢，截至5月投资体量整体低于过去三年水平，由于历年投资计划全部完成，合理推测下半年投资速度将会加快。而历来四季度是电网投资的旺季，电网消费或呈现出下半年优于上半年，四季度优于三季度的趋势。

　　汽车消费仍然维持低迷，乘用车销售增速自2018下半年以来持续回落，进入2019年以来始终维持负增长，在汽车销售低迷的情况下，汽车生产商主动去库，产成品存货增速处于近年低位，对上游工业品的消费制约明显。针对汽车消费的低迷，有如新一轮的汽车下乡及车辆购置税调整的优惠政策，但整体来看，目前的政策刺激更多是针对部分车型或部分地区的精准补贴，对汽车销售的低迷刺激力度有限。

　　新能源汽车自去年补贴推波后，增长显著放缓，1-5月产量累计同比上年增长46.3%，而去年同期的增速为123.1%。此外，新能源汽车的体量仅为传统汽车的4%，即便产量仍然维持增长的趋势，体量过少对传统汽车产销的颓势冲抵有限。

　　下半年地产领域的铜消费仍有韧性。2018年中期开始，地产施工增速显著回升，由于期房的交付压力，地产投资结构发生变化，土地购置费用增速自2018下半年以来持续下行，与此对应的是建安费用增速有显著回升，施工重心向中后端转移。因而我们预计下半年施工仍然偏强，这对后端消费的铜，具有正向拉动作用。

　　家电的消费周期和房屋的消费周期相关性较高，当前现房销售仍然维持负增长，压制家电消费，但期房由于销售向竣工大约有2-3年的传导周期，随着投资重心的转移，四季度房屋竣工或有回暖，对家电的消费有促进作用。由于期房体量远高于现房，四季度家电的消费预计有提振。当前家电销售仍然低迷，但产量增速已有抬头趋势，或印证这一观点。

　　此外，下半年需警惕中美贸易冲突升级对家电出口的影响。2018年我国空调、洗衣机、冰箱出口占产量的比重分别为38.64%，36.78%和70.19%，而根据产业在线数据统计，空调、冰箱、洗衣机出口到美国的销量比例分别为20%、19%和2%。由于三种家电均在加征25%的关税列表内，关税落地后，对美国贸易商的进口意愿有客观压制，在房地产周期带来的内需增速放缓背景下，出口若有显著回落，对于家电的消费无异于雪上加霜。

　　综合下游主要行业的消费趋势，电网需求总量无亮点，但下半年需求预计加速释放，四季度可能表现更加明显，传统汽车年内难改低迷，新能源汽车利好有限，地产施工有韧性，对于下半年铜消费有支撑，家电四季度消费或有改善，且需要警惕中美贸易冲突带来的影响。整体来看，下半年消费铜消费或有边际改善，但年内总量我们维持中性偏弱的判断，消费改善支撑铜价的反弹力度有限。

　　五，总结与展望

　　铜面临的宏观环境仍然偏空，全球制造业下行，中美贸易冲突有所缓和，但前景仍有诸多不确定性，美联储下半年大概率出现的降息对于铜有一定的提振作用，但不足以构成铜价走牛的充分条件。基本面上，矿端的紧缺没有发生改变，且扰动频发，TC难以上行，三季度随着检修结束，新增冶炼产能投产，势必加重冶炼厂对原料的争夺，届时铜精矿的短缺或有效地传导到精炼铜的短缺上。废铜进口金属量目前暂未出现实质性缩减，第一批进口批文体量中性，持续关注后续进口量。需求端年内总量无亮点，但下半年或有边际改善。电网需求总量缺乏亮点，但下半年投资可能加速释放，四季度表现或更加明显，传统汽车年内难改低迷，新能源汽车利好有限，地产施工有韧性，对于下半年铜消费有支撑，家电四季度或有改善，需要警惕中美贸易冲突带来的影响。

　　冶炼厂检修结束后精炼铜供给反弹，消费短期并无起色，基本面上行动力不足，铜短期延续低迷，反转行情仍需等待，操作上可沿用卖看涨期权策略，选择近月49000看涨期权。价格已经逼近底部的情况下，不建议单边做空。随着供给矛盾逐渐累积，消费边际改善，基本面支撑下铜的反转行情才能真正来临，时点可能位于三季度中期，但年内在需求总量无亮点的情况下，反弹预计难以突破上半年高点，长线多头建议于46000附近逢低建仓。

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【标题】朱善颖：曙光初现，铜价何时反转？
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