观点综合

1.站在目前的锌矿价格看远期，在未来 0.5％-1％的中性消费下，远期资源仍旧过剩，因而锌价需要进一步下跌将过剩出清。

2.下跌过程中，引发矿与冶炼之间利润的重新分配（TC 开始走低），从而调节锌锭过剩兑现的进度，在此，需警惕锌锭低库存的问题。

3.考虑到更远期：2020 年-2021 年后，矿与冶炼投产项目并不多，会不会出现消费急速好转从而引起供需错配？

4.通过对消费密度与人口基数，我们发现近三四年供需错配较为困难。

5.一点遐想：通过下跌挤掉大部分过剩之后，供应端与消费维持长时间的匹配。

一、近几年的有色明星品种

在过去的三年中，锌当之无愧的是有色品种中耀眼的明星，自 2016 年至今，锌的价格波动遥遥领先于周边金属，不仅如此，市场参与度也明显高于周边金属，在持仓量和成交量方面，几乎接近黑色系品种。

二、锌价包含的各方利润

当我们重新审视锌价时，需要解决的首要问题是：购买一吨锌锭，所支付的费用是否都落于冶炼厂手中，冶炼的利润是否能够代表供应的利润。答案是否定的：按照目前锌价及锌矿价格核算，一吨锌的价格中 63％归属矿山，37％归属冶炼厂。从这个角度看，锌价实际上更多的反应的是锌矿的价格（锌矿的利润）。

纵观过去数十年，供应端各自的利润情况：采选业在大部分时间内都能实现盈利，盈利节奏持久而平和；而锌冶炼环节由于冶炼厂建设周期的原因，盈利节奏呈现脉冲式的，兑现盈利快，但维持时间短。因此，从这个角度看，矿山端实际上是整个供应环节的利润蓄水池。

那么，锌价自高点已经数月的回调，站在现有的价格，矿山和冶炼分别处于历史中的哪个位置？与历史时期比较，目前的锌矿价格实际上已经告别最高峰值了，回落至 2016年的水平；而冶炼环节留存的利润却相当可观，目前仍旧处于近十年的利润高峰时期。考虑到，锌价目前的下跌正由矿端全力承担，令冶炼得以保存丰厚的利润；因而下半年冶炼继续保持高开工水平，也可能令 TC 出现下调。

三、长周期中锌价的驱动因素

由于需要对远期的锌市场做出分析，那么就需要对长周期下锌价波动的驱动力进行分析。回顾锌市场过去三十年，我们发现，锌价在大部分时间内都处于区间震荡，过往的三十年中，锌价大级别的波动仅有两次：一次是 2008 年之前，另一次便是最近的 2016 年。

站在历史的高度看，过去两次锌价的大幅波动，第一次，2008 年前，锌价得益于消费的高速增长，供应跟进缓慢造成深度短缺；而第二次，2016 年至今，则是供应的大幅削减，造成平衡表扭曲，并不是消费所致。

扭转平衡的主导变量实际上是消费，消费决定了需要的供应量以及满足供应量生产所需的价格（利润）。因而，需要对短期、长期的消费进行展望。

1.平衡主导消费

中国的消费占到全球锌消费的半壁江山，而且全球任何一个国家的锌消费都无法跟中国相提并论。首先，看 2019 年中国锌消费情况，由于中国单体占到全球锌消费的一半，因而中国锌消费的状态直接改变全球的增速。锌的消费分布广泛，以工业用途为主，多集中于房地产、基建、汽车等行业。

从今年上半年的消费趋势看，汽车和地产类领域表现较差；基建在横向比较中，增长趋势还可以。此外，家电在上半年产量也录得相对良好的增速。但是，家电的问题在于，出口去到美国的量级较大。而且，通过对白家电大类税则号的逐条查验，目前大类白家电均在 2000 亿美元的征税清单中。根据每台白家电耗锌量的折算，将有 4％的锌消费在加征关税的税则号之中。因此，赴美家电出口的影响程度将直接作用于锌消费。

从终端看，实际上目前的各行业已是较为低迷的增速了，因而按照目前累积增速匡算，下半年实际库存积累并不多；由于目前显性库存还是历史低水平，叠加下半年并没有大幅的锌锭过剩，从而低库存问题将继续扰动市场。

2.远期市场—供应

虽然锌价已从最高点下滑，但目前的锌矿和锌冶炼均还有利润留存，因而未来三四年的长周期中，仍有计划扩建的矿山和冶炼项目。从量级上比较，矿山未来四年扩建的项目量级较大，而冶炼实际上逐年的增量相当小。从矿与冶炼的对比看，未来四年锌精矿还是会比冶炼要更加宽松，从而预计未来几年加工费（TC）也将保持有利于冶炼的状态。

鉴于我们对未来锌消费保持较为谨慎的预期，未来三四年锌消费将保持持平、或 1％的消费略有增长。因此，在这个微薄的增速下，锌矿-锌消费仍有较明显的过剩，因而需要锌价（锌矿价格）进一步下挫从而挤出过剩。

从锌矿的成本角度看，2％的产能对应的锌价在 2500 美元；8％的产能所对应 2200 美元，而 9％的产能则对应 2000 美元。因而，基于我们对远期消费增速的预估，锌价中长期需要跌至 2200-2000 美元方能达到市场平衡。

3.远期消费—消费新起飞的可能性

对于远期的锌消费，我们是基于目前的增速水平和宏观预估来做的预期。那么，会不会在未来三四年看到新一轮的消费起飞？

较为困难。首先，中国是消费的引擎，然而站在中国消费密度的角度看，无论是从人均耗锌还是每 GDP 耗锌的角度看，中国目前的耗锌水平已经是达到/非常接近发达国家的耗锌密度。因而很难指望中国消费质的改善从而推进锌消费的飞跃。

另一方面，我们发现印度、巴西这类拥有人口数高、工业制造增长良好的国家还是有较大的耗锌提升空间。回顾过去二十年，中国在工业化和现代化进程中，人均好锌量提升的进程和耗时，来类比新兴经济体需要多久可能推进新一轮的消费增长。

我们发现，中国耗时近 20 年，才达到发达国家的锌消费密度；而几乎是前 10 年的时间用来加速增长。从这个角度看，新兴世界通过推进工业化和现代化来推进全球锌消费再一次起飞，需要等待更久的时间。

综上，当锌价通过下跌令过剩产能出清以后，由于消费的下一轮启动在未来三四年难以见到，需要等待更长时间，因而出清过剩之后，锌市场或许会在较长的时间内维持供应与需求的平衡，价格波动也较小。

来源：期货瑞享荟